Innovación y Gerencia. Revista científica arbitrada
Vol. III. Nº. 1, Abril 2010, pp. 149 - 171
UJGH ·ISSN 1856-8807
Comportamiento integrado de los
mercados: hipotecario y de vivienda
Yogry Castillo*
Jesús Pascal**
Betsi Tirado***
Resumen
El objetivo del presente artículo es el desarrollo de modelos estadísticos
urbanos que permitan interrelacionar los mercados: hipotecario y de vi-
vienda para formular coherentemente el diseño de políticas públicas, al
considerar que en Venezuela existe desconocimiento de la vinculación en-
tre los mencionados mercados, lo cual constituye un problema de alcance
general en la economía urbana. Los órganos del Estado, con competencia
en el desarrollo inmobiliario -habitacional, prevén un crecimiento de la de-
manda superior al experimentado en los últimos diez (10) años, sin utilizar
modelos económicos que soporten estas evaluaciones. Los métodos em-
pleados en la formulación y validación de los modelos económicos urba-
nos fueron multivariantes de correlación canoníca y discriminante. Se
concluye que los modelos diseñados junto con los métodos clásicos, res-
ponden a la interrelación de los mercados estudiados, siendo el funda-
mento para la construcción de los modelos regionalizados urbanos.
Palabras clave: Mercado hipotecario, mercado de vivienda, modelos ur-
banos.
149
* Abogado (URBE, 2006), Magíster en Finanzas (LUZ, 2001). Magíster en Mercadeo (LUZ, 1996). In-
geniero Geodesta (LUZ, 1984). Profesor Titular de LUZ.
** PHD en Optimización (Louisiana State University – USA, 1996). Licenciado en Matemática (LUZ,
1985). Profesor Titular de LUZ. Decano de la Facultad de Ciencias de LUZ (2002-2004).
*** Magister Scientiarum en Matemática (LUZ, 1996). Profesora Titular de LUZ.
Recibido: 19-06-09. Aceptado: 29-10-09
Integrated Market Behavior:
Mortgage and Housing
Abstract
The objective of this article is to develop urban statistical models that
make it possible to interrelate the mortgage and housing markets, in or-
der to formulate public policy design coherently, considering that a lack
of knowledge exists in Venezuela regarding the connection between the
aforementioned markets, which constitutes a general problem in the ur-
ban economy. The State organs responsible for developing housing prop-
erties foresee a growth in demand higher than that experienced over the
last ten (10) years, without utilizing economic models that support these
evaluations. The methods used to formulate and validate the urban eco-
nomic models were multivariate with canonic and discriminant correla-
tion. Conclusions are that the designed models together with the classic
models respond to the interrelation of the markets under study, provid-
ing the foundation for constructing urban regionalized models.
Keywords: Mortgage market, housing market, urban models.
Introducción
De acuerdo con análisis estadísticos, se observa que el creci-
miento acelerado de las ciudades en Venezuela, visto desde la cre-
ciente inversión en las estructuras residenciales construidas por
el Gobierno y el sector privado, sin la vinculación a un plan de de-
sarrollo inmobiliario, ha provocado un aumento en la demanda
de tierra, lo cual ha ocasionado el asentamiento de poblaciones de
bajos ingresos, que se materializan en sitios ilegales ampliamente
conocidos, como son los fraccionamientos (barrios ilegales), las
invasiones en general y la venta de tierra ejidal.
Las características más significativas de dichos asentamien-
tos son: la tenencia ilegal de la tierra, su falta de estructuración,
ordenamiento, dotación de redes de infraestructura, servicios y
equipamiento urbano. Todo ello, consecuencia de que en el país
no se cumplen cabalmente los planes, es decir, no se evidencia
una adecuada conexión entre los programas inmobiliarios previs-
tos y la gestión aplicada para tal fin.
En la actualidad, ante la magnitud de la inversión realizada
en estructuras residenciales, por una parte, la falta de conoci-
miento de cómo funcionan y se relacionan los mercados: hipote-
150
Comportamiento integrado de los mercados: hipotecario y de vivienda
Yogry Castillo, Jesús Pascal y Betsi Tirado ______________________________________
cario y de vivienda y por otra, la ausencia de modelos capaces de
registrar los efectos de las variables macroeconómicas para es-
tructurar la política de precio del suelo urbano, impide que la na-
ción cuente con un código de tasación de vivienda, capaz de impe-
dir el pago de impuestos inducidos que alteren el precio de la vi-
vienda y el comportamiento familiar de quienes la ocupan.
En consonancia con lo antes expuesto, se puede afirmar la
presencia de una distorsión conductual del tratamiento de la ta-
sación inmobiliaria en las estructuras residenciales desarrolla-
das por los gobiernos locales, fundamentándose en la Ley de Geo-
grafía, Cartografía y Catastro y en las normas del Instituto Geo-
gráfico Simón Bolívar, al carecer ambos instrumentos de conteni-
do económico.
De esta reflexión se desprende la necesidad de que los órga-
nos o entes de las pluralidades de las administraciones públicas
con competencias en materia inmobiliaria, derivados de la Cons-
titución nacional, cuenten con modelos estocásticos que permi-
tan conocer cómo los mercados hipotecario y de vivienda se rela-
cionan en el ámbito catastral, a los fines de establecer políticas
públicas en materia inmobiliaria. Estos argumentos permitieron
establecer y materializar como objetivo de la investigación refleja-
da en el presente artículo, la obtención de los modelos teóricos
que relacionan ambos mercados.
1. Fundamentación teórica
1.1. Mercados hipotecario y de vivienda
El impulso primario en el desarrollo económico urbano de
las regiones en Venezuela representó una estrategia planteada
por la administración pública central, después de la dictadura del
General Marcos Pérez Jiménez, cuyo órgano rector con competen-
cias en la materia lo fue el extinto Ministerio de Obras Públicas
(MOP), quien impulsó esta actividad en conjunto con el Banco
Obrero.
El mencionado progreso en este contexto se evidenció me-
diante el establecimiento de referencias económicas-urbanas
para el desarrollo posterior de los tejidos urbanos, lo cual sirvió de
soporte a toda la organización productiva del sistema económico
de las ciudades y, en el transcurso del tiempo, generó un desarro-
llo habitacional acompañado con equipamientos públicos y pri-
vados, a los fines de elevar el nivel de vida de los ciudadanos.
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______________________________________ Innovación y Gerencia. Vol. III. Nº 1, 2010
Como dato histórico, se puede referir que el 14 de agosto de
1958, con miras a fortalecer el desarrollo habitacional, la adminis-
tración pública materializó el sector bancario en materia inmobilia-
ria, al fundar el primer banco hipotecario urbano, luego de la pro-
mulgación de la Ley de Bancos que reguló esta actividad en la época.
Aun cuando se la creación de la mencionada entidad banca-
ria, constituyó un factor importante en el crecimiento y la especia-
lización de la banca venezolana, el Estado no instaló un sistema de
información geográfico capaz de mantener una base de datos eco-
nómica de los factores explicativos macroeconómicos, a los fines
de establecer modelos estocásticos que relacionen los mercados
hipotecario y de vivienda, y con ello la fijación de políticas públicas,
capaces de diseñar controles de precio del suelo urbano dedicado
al desarrollo habitacional, permitiendo al ente de la administra-
ción pública, con competencia en la materia de vivienda, determi-
nar áreas territoriales homogéneas, en razón de distintos factores
que intervienen en la formación del precio de la vivienda, fijando el
módulo (M) a cada una de dichas áreas, es decir, este módulo re-
presenta el precio promedio determinado por el gobierno nacional
y los municipios con competencia en desarrollo inmobiliario.
El módulo debe ser revisado periódicamente al menos una
vez al año, mediante la aplicación de la siguiente ecuación mate-
mática, desarrollada por la Universidad de Granada España por
un equipo de investigadores coordinado por el profesor-investiga-
dor Goitia (2005).
KH
H
M
M
t
tt
=+035 040 025
00
...
……….. (1)
Kt= Coeficiente de revisión para obtener el nuevo módulo (M) apli-
cable, vigente en el período t.
Ht= Media aritmética de los últimos índices de coste de mano de
obra a las provincias pertenecientes a áreas geográficas homogé-
neas, publicados en el Boletín Económico Oficial del Estado (Banco
Central Español), antes de la fecha de comienzo del periodo t.
H0= Media aritmética de los índices de coste de mano de obra, pu-
blicados en el Boletín Oficial del Estado, correspondientes a las
provincias pertenecientes a áreas geográficas homogéneas, y an-
teriores a los empleados para calcular Ht, de forma que entre am-
152
Comportamiento integrado de los mercados: hipotecario y de vivienda
Yogry Castillo, Jesús Pascal y Betsi Tirado ______________________________________
bos se extienda un período de tiempo igual al que ha estado vigen-
te en el módulo (M) que se revisa.
Mt= Media aritmética de los últimos índices de energía, cemento,
productos siderúrgicos, cerámica y madera, publicados en el Bo-
letín Oficial del Estado, antes de comenzar el período t.
M0= Media aritmética de los últimos índices de energía, cemento,
productos siderúrgicos, cerámica y madera, publicados en el Bo-
letín Oficial del Estado y anteriores a los que se utilizan para cal-
cular Mtde forma tal que entre ambos se extienda un período de
tiempo igual al que ha estado vigente el módulo (M) que se revisa.
Por una parte existen múltiples formas de capital en una
economía, por consiguiente, diversos tipos de gastos económicos
identifican las cuentas nacionales en tres áreas básicas, siendo la
inversión en estructuras residenciales, la tercera categoría prin-
cipal, al incluir el mantenimiento y la producción de nuevas vi-
viendas. Por otra parte, el plan residencial es el componente más
relevante de la inversión neta, así como también es importante
para explicar las variaciones cíclicas del ingreso.
Al considerar las causas determinantes en los planes de
construcción residencial se deben tener presentes dos caracterís-
ticas del mercado de casa:
a) Las casas tienen un promedio de vida de 60 a 100 años, en
consecuencia la cantidad de unidades residenciales exis-
tentes es muy grande en relación con el flujo ofrecido por
nuevos desarrollos.
b) Existe un mercado de reventa de unidades habitacionales
plenamente desarrollado, con algunas inconsistencias de
carácter técnico - jurídico.
Estas dos propiedades servirán de base para el análisis de la
inversión en construcción residencial, dentro del contexto del
mercado venezolano de viviendas con diferentes unidades de
tiempo cronológico.
La Figura 1, ilustra la determinación del precio de las casas y
la cantidad de nuevas unidades habitacionales ofrecidas. En la fi-
gura 1a, la oferta del acervo de casas (Hs
s), que incluye todas las
existentes, se traza como una función vertical en comparación
con el precio de las mismas (PH). La función es vertical porque
está determinando el stock de viviendas en un momento dado. La
demanda de casas (Hd)se traza como función que se inclina hacia
abajo del precio de las habitaciones.
153
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Siguiendo con la explicación de lo representado en la Figura
1, se tiene que el precio de los productos inmobiliarios se determi-
na en la gráfica en la intersección de las curvas de oferta y deman-
da, PH
o. En la figura 1b, la oferta de inmuebles recién construidos, el
flujo de oferta de casas, se muestra como positivamente depen-
diente de su precio. Esta oferta continua de viviendas nuevas es lo
que se registra como inversión residencial (R) en las cuentas del in-
greso nacional. Con un nivel de precios de PH
o, la inversión en cons-
trucciones residenciales sería Ro,como aparece en la Figura 1b.
Para un patrimonio determinado de casas existentes, tanto
el precio de las mismas como la cantidad de nuevas producidas,
dependen del estado de la demanda de vivienda, la función Hdde
la figura 2a, al igual que de los factores que afectan la posición de
la función del flujo de oferta de ellas (Hs
f)de la Figura 2b.
En el largo plazo, la demanda de productos inmobiliarios
está considerablemente influida por factores demográficos como
la tasa de crecimiento de la población y la variación de formación
de nuevas familias. La llegada a la edad adulta de la generación
con mayor índice de natalidad, posterior a la Junta de Gobierno
del 58, y la tendencia a la presencia de familias con un sólo com-
ponente, por ejemplo, fueron grandes estímulos de la demanda de
vivienda en los años 70. La crisis financiera, iniciada en los años
154
Comportamiento integrado de los mercados: hipotecario y de vivienda
Yogry Castillo, Jesús Pascal y Betsi Tirado ______________________________________
PHPH
PH
Hs
t
a) b)
PHo
Hss
Ho
Hd
PHo
Ro
Figura 1
Determinación del precio de las casas y del nivel
de construcción residencial
El precio de equilibrio de las casas, Ph
o, se determina en la parte a, en el punto en
que la demanda de casas es igual a la oferta fija de las existentes. Al precio PH
o,el
flujo de oferta de casas, que es la inversión en construcción residencial, aparece
en la parte b igual a Ro.
Fuente: BENASSY; J-P (2004, p. 80): The Economics of market disequilibrium.
80, hasta principios de los 90 y los graves problemas estructura-
les presentes en el sistema económico del país disminuyó el índi-
ce de la natalidad y en consecuencia se observó un lento creci-
miento de la demanda de vivienda en Venezuela.
El ingreso es otra causa determinante de la demanda de ca-
sas y, por tanto, de proyectos residenciales. La Figura 2 muestra
el patrón de la inversión de estas construcciones, por unidades,
tanto en el sector público como privado.
Una influencia final importante en la demanda de viviendas
es la tasa de interés. La mayoría de las compras de vivienda se fi-
nancian con préstamos hipotecarios de largo plazo (de 15 a 30
años). Por consiguiente, la tasa de interés del sector tiene un efec-
to importante en su costo efectivo, medido por el pago mensual
que realizará el propietario. Sin embargo, en este aspecto es nece-
sario reconocer que la medida adecuada del interés la represen-
tan las tasas de interés real, la nominal menos inflación esperada.
En este caso, la de inflación esperada pertinente es el aumento
deseado en el precio de los inmuebles.
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Casas existentes Nueva construcción residencial (R)
Hd1
PHo
PH
1
Hss
Hd0
PHb)
Ro
PHo
PH1
Hsf.1
Hsf.o
PH
R1
a)
Figura 2
Efectos de las condiciones monetarias restrictivas
en el mercado de la vivienda
Tasas de interés elevadas desplazan la función de demanda de casas existentes
hacia abajo de HdaHd(parte a). El precio de las casas existentes disminuye de ph
oa
Ph
1.Las altas tasas de interés también desplazan la función de oferta de casas nue-
vas a la izquierda, de Hs
faHs
f(parte b). Como resultado del desplazamiento de la
función del flujo de oferta de casas nuevas y del movimiento hacia abajo sobre la
función de oferta debido a la caída de los precios, la construcción residencial dis-
minuye de RoaR1.
Fuente: BENASSY; J-P (2004, p. 81): The Economics of market disequilibrium.
Los aumentos en las tasas de interés hipotecarias con res-
pecto a las determinadas en relación a la apreciación esperada en
los precios de la vivienda disminuyen la demanda de estos pro-
ductos y, por ende, el precio de las casas. Así, desciende el nivel de
la inversión en proyectos residenciales.
Los efectos que tiene en el mercado de la vivienda un periodo
de tasas de interés altas, se ilustran en la Figura 2. Éstas reducen
la demanda global de habitaciones, como lo muestra el desplaza-
miento de la función de la demanda de Hd
1aH
d
oen la figura 2a.
Como consecuencia, el precio de las casas cae de PH
oaP
H
1.
Asimismo, como se evidencia en la Figura 2b, las altas tasas
de interés provocan un desplazamiento a la izquierda de la fun-
ción de flujo de oferta, de Hs
f.0 aHs
f.1. Este desplazamiento refleja el
hecho de que los constructores deben pedir fondos prestados
para financiar sus operaciones. El interés en estos préstamos de
construcción aumenta el costo de la edificación de los productos.
Éste es un desplazamiento a la izquierda de la función de la oferta
continua. En virtud del efecto tanto en la demanda global de vi-
vienda como en el flujo de oferta de inmuebles residenciales nue-
vas, la inversión en construcción residencial disminuye de RoaR1,
en la Figura 2b.
Desde los años sesenta se ha planteado, particularmente en
la literatura anglosajona, que el ciclo de la construcción residen-
cial precede o es coincidente con el ciclo económico, como resulta-
do de la conducta del producto interno bruto de la construcción.
En general, existe un acuerdo en atribuir un rol determinan-
te a la excesiva dependencia de esta actividad con respecto al fi-
nanciamiento hipotecario; sin embargo, también surge discre-
pancia en relación con el rol del racionamiento de crédito o de la
tasa de interés en transmisión de los efectos.
Gran parte de los estudios enfatizan el rol del racionamiento
de crédito, bajo el supuesto de que la tasa de interés no corres-
ponde a un precio de equilibrio y, por tanto, no es un indicador
adecuado de la situación del mercado hipotecario.
Según Rosen (1999), en los periodos de restricción moneta-
ria, las instituciones hipotecarias recurrirían a distintas prácti-
cas: reducción de la relación de préstamo/ valor de la vivienda,
tamaño máximo de préstamo, requerimiento de niveles de ingre-
so, concentración de los préstamos en los depositantes de mayo-
res montos y antigüedad, entre otros.
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Comportamiento integrado de los mercados: hipotecario y de vivienda
Yogry Castillo, Jesús Pascal y Betsi Tirado ______________________________________
Los análisis de racionamiento de crédito, realizados en fun-
ción de las políticas del Estado en combinación con el sector ban-
cario inmobiliario cuando el mercado está en equilibrio, represen-
tan una respuesta a la información imperfecta y se basan en mo-
delos estáticos que no explican las fluctuaciones cíclicas. Este as-
pecto es crucial, de acuerdo a lo planteado en la literatura sobre
financiamiento hipotecario.
Por otra parte, si bien la garantía hipotecaria en términos ge-
nerales es fundamental para el otorgamiento del préstamo inmo-
biliario, las distintas prácticas de racionamiento en el sentido
laxo serían ampliamente utilizadas como mecanismo de asigna-
ción de préstamos en situaciones de escasez de fondos.
En cuanto a la relación del valor del inmueble dado en ga-
rantía y el préstamo a concederse, debe practicarse el avalúo co-
rrespondiente, que lo hace el banco, de acuerdo con: la ubicación,
área, actividad económica en la zona, zonificación y estructura de
precio de la construcción, variable importante al formar parte de
los modelos estocásticos. Para los préstamos destinados a la eje-
cución de urbanizaciones, construcciones y mejoras de casas y
edificios, debe tomarse en consideración el valor del terreno, de
las mejoras existentes y el costo previsto para la obra.
2. Metodología
2.1. Muestra
La información macroeconómica utilizada en el objeto de es-
tudio pertenece al período de 1979 al 2002, definido en trimestres
para aumentar el número de observaciones y dividido en períodos
regulados y no regulado de las tasas de interés. En el desarrollo de
los modelos se utilizó la data desde 1979 hasta 1995, por la crisis
inmobiliaria que se inicia en 1996 y en la validación se utilizó la
data completa.
2.2. Proceso de estimación
El modelo teórico de U.S.A. del año 2000, sirvió de base para
la especificación del modelo econométrico en el caso venezolano
utilizando los métodos estocásticos de equilibrio y desequilibrio
del mercado económico, a los fines de contrastar los métodos y
obtener los mejores modelos, así como también se incorporaron
las restricciones impuestas por la disponibilidad de información
empírica y el análisis de integración de las variables.
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______________________________________ Innovación y Gerencia. Vol. III. Nº 1, 2010
2.2.1. Definición de las variables
•Variables independientes
a) Ln (Y.R.D.): Logaritmo del Ingreso Real Disponible
b) Ln (C.R.C.): Logaritmo del Costo Real de la Construcción
Medido con relación al IPC
c) Ln (LMR): Logaritmo de la Liquidez Monetaria Ampliada
(M2), Deflactada por el IPC
d) TPNBC: Rendimiento Nominal del Mercado de Capitales
e) TAN: Tasa de Interés Activa Nominal promedio del SNAP y
de la Banca Hipotecaria
f) TAR: Tasa de Interés Activa Real promedio del SNAP y de
la Banca Hipotecaria
g) TPR: Tasa de Interés Pasiva Real de la Banca Hipotecaria
h) Expect: Tasa de Inflación Esperada
i) EDH: Diferencia entre el Logaritmo del monto de los nue-
vos Préstamos Protocolizados por la Banca Hipotecaria y
el Logaritmo del monto de los nuevos Préstamos Oferta-
dos
•Variables dependientes
a) LNPHAR: Logaritmo del monto de nuevos préstamos pro-
tocolizados por la Banca Hip
b) LTDTR: Logaritmo de los Depósitos Totales del SNAP y la
Banca Hipotecaria
c) LQV: Logaritmo del Precio Promedio (Bs./Unidad) de las
Viviendas Multifamiliares
d) LVIV: Logaritmo del número de viviendas multifamiliares
adquiridas en el mercado.
2.3. Análisis de integración y cointegración
Las variables consideradas fueron sometidas al test Dickey-
Fuller, permitiendo contrastar la hipótesis de no estacionalidad o
de raíz unitaria y, por lo tanto, obtener el orden de integración. En
la Tabla 1, se muestran los resultados obtenidos del mencionado
test aumentado, así como los valores críticos de MacKinnon que
permiten rechazar la hipótesis nula de raíz unitaria.
En general, las variables contempladas en el modelo son pro-
cesos integrados de orden 1, a excepción de: LCRC, TAN, TAN_LIB,
EXPECT, EXPECT_REG y EDH, respectivamente, que son I (0).
158
Comportamiento integrado de los mercados: hipotecario y de vivienda
Yogry Castillo, Jesús Pascal y Betsi Tirado ______________________________________
2.4. Especificación del modelo econométrico
La especificación preliminar de las ecuaciones que se mues-
tran en la Tabla 1, se basa en el modelo teórico formulado, incor-
porando las restricciones que impone la disponibilidad de infor-
mación según Jafee y Rosell (1998) y el análisis de integración, así
como la precisión de algunos supuestos del modelo teórico que se
deriva de la revisión de la data histórica.
En el análisis del contexto macroeconómico y sectorial, fun-
damentado en Abel y Bernanke (2001), se identificó un cambio
estructural significativo a inicios de los años ochenta, derivado de
un shock adverso en los términos de intercambio que evidenció el
agotamiento del modelo tradicional de crecimiento.
Así como en el caso de las variables reales, las series de las
tasas de interés y expectativas de inflación, muestran una ruptu-
ra de su tendencia previa. Por tanto, las consecuencias a nivel
modelístico de este cambio estructural fueron tomadas en cuen-
ta. En particular se asume una respuesta diferenciada en el com-
portamiento de las variables endógenas a las tasas de interés, de
acuerdo con el régimen prevaleciente de fijación de las mismas
(ver Tabla 2).
159
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1. Demanda de nuevos préstamos hipotecarios:
ttTt
T
D
tLIBTANLIBEXPECREGTANLQVLYRDLNPHAR ___
.
1111
.
11 ledgba-+--+=
tt uLIBEXPECT 11 _++m (1)
2. Oferta de nuevos préstamos hipotecarios:
ttttt LIBTANREGEXPECTREGTANLTDTRLNPHAR ___ 22222
0ledba+-++=
tt uLIBEXPECT 22 _+-m (2)
3. Depósito de lasinstituciones hipotecarias:
ttt
t
tLIBTPNREGEXPECTREGTPNLLMRLTDTR ___ 333
.
33 ledba+-++=
-tttt uLIBTPNBCREGTPNBCLIBEXPECT 3
.
333 ___ +--fhm (3)
4. Precio relativo de la vivienda:
tt
t
tt REGEXPECTREGTANLCRCLYRDLQV __ 44
1
.
444 edgba m-++= -
-tttt uEDHLIBEXPECTLIBTAN 4444 __ +hml mm (4)
Tabla 1
Especificación preliminar del modelo econométrico
de los mercados hipotecario y de vivienda
Fuente: Elaboración propia.
160
Comportamiento integrado de los mercados: hipotecario y de vivienda
Yogry Castillo, Jesús Pascal y Betsi Tirado ______________________________________
Tabla 2
Test de raíz unitaria con intercepto y sin tendencia
Variable Nivel Primera
Diferencia
Orden de
integración
EDH -6.012523 I(0)
-3.500669 -2.892200 -2.583192
LYRD -0.462283 -9.793970 I (1)
-3.500669 -2.892200 -2.583192 -3.501445 -2.8925 -2.583371
LCRC -4.219754 I (0)
-3.500669 -2.892200 -2.583192
LLMR -0.436334 -9.663842 I (1)
-3.500669 -2.892200 -2.583192 -3.501445 -2.892536 -2.583371
TPNBC -0.969657 -10.45886 I (1)
-3.500669 -2.892200 -2.583192 -3.501445 -2.892536 -2.583371
TPNBC_LIB -1.259390 -14.95781 I (1)
-3.501445 -2.892536 -2.583371 -3.501445 -2.892536 -2.583371
TAN -14.95781 I (0)
-3.501445 -2.892536 -2.583371
TAR -2.748756 -13.02666 I (1)
-3.500669 -2.892200 -2.583192 -3.501445 -2.892536 -2.583371
TAR_REG -1.234086 -7.743483 I (1)
-3.605593 -2.936942 -2.606857 -3.610453 -2.938987 -2.607932
TAN_LIB -11.18664 I (0)
-3.560019 -2.917650 -2.596689
TPN -2.558775 -9.741345 I (1)
-3.500669 -2.892200 -2.583192 -3.502238 -2.892879 -2.583553
TPR -2.420113 -11.58288 I (1)
-3.500669 -2.892200 -2.583192 -3.501445 -2.892536 -2.583371
TPR_REG 1.919665 -3.743317 I (1)
-3.605593 -2.936942 -2.606857 -3.610453 -2.938987 -2.607932
TPN_LIB -2.687195 -9.145268 I (1)
-3.557472 -2.916566 -2.596166 -3.560019 -2.917650 -2.5096689
EXPECT -5.2116519 I (0)
-3.500669 -2.892200 -2.583192
LNPHAR -0.841585 -7.734711 I (1)
-3.503049 -2.893230 -2.583740 -3.503049 -2.893230 -2.583740
LTDTR -2.399584 -9.918553 I (1)
-3.500669 -2.892200 -2.583192 -3.501445 -2.892536 -2.583371
LQV -0.446097 -9.864371 I (1)
-3.500669 -2.892200 -2.583192 -3.501445 -2.892536 -2.583371
LIVI -0.995985 -10.67507 I (1)
-3.500669 -2.892200 -2.583192 -3.501445 -2.892536 -2.583371
LQVtp -0.438053 -9.811149 I(1)
-3.501445 -2.892536 -2.583371 -3.502238 -2.892879 -2.583553
LYRD_LIB -0.966341 -9.669604
-3.500669 -2.892200 -2.583192 -3.501445 2.892536 -2.583371 I(1)
LYRD_REG -1.275198 -9.627335
-3.500609 2.892200 -2.583192 -3.501445 -2.892536 -2.583371 I(1)
La especificación preliminar del modelo econométrico que se
muestra en la Tabla 1, contempla, en consecuencia, los efectos
diferenciados de las tasas nominales de interés y de las expectati-
vas de inflación, según el régimen prevaleciente de fijación de las
tasas de interés: de regulación (REG) y de liberación de tasas de
interés (LIB).
Las implicaciones de las raíces unitarias en los datos ma-
croeconómicos son al menos potencialmente, profundas, pues
las variables constituyen series de tiempo estacionarias en su
mayoría de orden 1 y 0. Para determinar si debe reconsiderarse el
modelo preliminar, el primer paso en el análisis de cointegración
es establecer que en efecto es una característica de los datos, es
decir, determinar si las variables, en efecto, están integradas con
el mismo orden. El contraste de Dickey-Fuller (Raíz Unitaria) pue-
de utilizarse para este propósito. Si la evidencia indica que las va-
riables están integradas con diferentes ordenes, o no lo están en
absoluto, entonces se debería reconsiderar la especificación del
modelo (ver Tabla 2).
La verificación de cointegración (ver Tabla 3) fue realizada
después de haber probado los Mínimos Cuadrados Ordinarios
(M.C.O.), distintas especificaciones y haber seleccionado aquellas
que presentaban para cada ecuación un mayor nivel de significa-
ción de los coeficientes, dado el énfasis explicativo que se otorga al
análisis empírico en esta investigación, obteniendo con ello espe-
cificación definitiva del modelo econométrico (ver Tabla 4).
La Tabla 3 muestra esta prueba para cada modelo, de donde
todos los son estacionarios.
161
______________________________________ Innovación y Gerencia. Vol. III. Nº 1, 2010
Variable Nivel Primera
Diferencia
Orden de
integración
LCRC(t-3) -4.196038 I(0)
-3.503049 -2.893230 -2.583740
LTDTR(t-1) -2.387453 -9.864503 I(1)
-3.501445 -2.892536 -2.583370 -3.502238 -2.892876 -2.583553
LNPHARt -0.799626 -7.850604 I(1)
-3.503490 -2.893230 -2.583740 -3.503049 -2.893230 -2.583740
EXPECT
_REG
-5.172538 I(0)
-3.500669 2.892200 -2.583192
Fuente: Elaboración propia.
Tabla 2. Continuación
2.5. Contraste de estabilidad del modelo
Modelo Autorregresivo de los préstamos hipotecarios (Ver
Tabla 5 y Figura 3).
162
Comportamiento integrado de los mercados: hipotecario y de vivienda
Yogry Castillo, Jesús Pascal y Betsi Tirado ______________________________________
Modelo 1 DemandadeNuevosPréstamosHipotecarios
Residuo 1 -5.958197
-3.503049 -2.893230 -2.583740
Modelo 2 Oferta de Nuevos Préstamos Hipotecarios
Residuo 2 -5.843383
-3.502238 -2.892879 -2.583553
Modelo 3 Depósito de Instituciones Hipotecarias
Residuo 3 -8.500609
-3.501445 -2.892536 -2.583371
Modelo 4 Precio Relativo de la Vivienda
Residuo 4 -5.187633
-3.503049 -2.893230 -2.583740
Tabla 3
Prueba de Raíz Unitaria para los ut. Dickey-Fuller Aumentado ADF
Fuente: Elaboración propia.
1. Demanda de nuevos préstamos hipotecarios:
tLIBTANREGTARLQVDLYRLNPHAR
J6J6
,
J
1__
.
1111
.
11
mldgba+---+=
-
(1)
2. Oferta de nuevos préstamos hipotecarios:
JJJJJ
LIBLYRDLIBTANREGTARTRDLTLNPHAR
22
.
2
.
22
0
___ Jmldba +++++=
(2)
3. Depósito de las instituciones hipotecarias:
JJJJJJ
EDHREGEXPECTLCRCREGLYRDLQV
4443444
__ uhegba+-++=
-
(3)
4. Precio relativo de la vivienda:
JJJJJJ
EDHREGEXPECTLCRCREGLYRDLQV
4443444
__ uhegba+-++=
-
(4)
donde:
0
J
@
JJ
LNPHARLNPHAREDH -=
Tabla 4
Especificación definitiva del modelo econométrico
de los mercados hipotecario y de vivienda
Fuente: Salida de LISRE 4 (Resolución de ecuaciones estructurales).
163
______________________________________ Innovación y Gerencia. Vol. III. Nº 1, 2010
Dependent Variable: LNPHART
Method: Least Squares
Date: 10/03/05 Time: 17:37
Sample (adjusted): 1980Q2 2002Q4
Included observations: 91 after adjustments
Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob.
LNPHART (-1) 0.628424 0.111812 5.620358 0.0000
LNPHART (-2) 0.354994 0.137615 2.579615 0.0116
LNPHART (-3) -0.398665 0.147801 -2.697318 0.0084
LNPHART (-4) 0.284160 0.175698 1.617323 0.1095
LNPHART (-5) 0.092671 0.140544 0.659371 0.5114
C 1.291641 1.151032 1.122159 0.2650
R-squared 0.814578 Mean dependent var 18.83479
Adjusted R-squared 0.803671 S.D. dependent var 14.21217
S.E. of regression 6.297275 Akaike info criterion 6.581771
Sum squared resid 3370.732 Schwarz criterion 6.747322
Log likelihood -293.4706 F-statistic 74.68286
Durbin-Watson stat 1.947147 Prob(F-statistic) 0.000000
Tabla 5
Contraste de Estabilidad del Modelo
Fuente: Salida programa Eview.6 (Paquete Econométrico).
-0.2
0.0
0.2
0.4
0.6
0.8
1.0
1.2
82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02
CUSUM ofSquares 5% Significance
Figura 3. Cusum
Fuente: salida del Evierws, 6 (Paquete Econométrico).
Se rechaza la hipótesis nula de homogeneidad del modelo
porque la función esta fuera de las bandas punteadas.
3. Análisis de resultados
La especificación definitiva del modelo econométrico, según
Benassy (2004), y que se muestra en la Tabla 4, corresponde al
mejor ajuste obtenido para cada ecuación, a partir del método de
estimación de equilibrio con mínimos cuadrados ordinarios. Una
vez definida esta especificación y analizados los coeficientes y los
test de significación, se procede a efectuar las estimaciones de las
funciones de demanda y oferta hipotecaria y de precio relativo de
la vivienda con los de los distintos métodos de desequilibrio.
La estimación del modelo formulado en ecuaciones simultá-
neas implicó la resolución de dos tipos de problemas (ver Tabla 6).
El primero se deriva de la simultaneidad fundamentada en la teo-
ría de Begg (1982), entre la función de demanda y de oferta hipo-
tecaria y, el segundo, de la simultaneidad entre esas funciones y
la del precio relativo de la vivienda.
Como puede observarse, los coeficientes y los test de signifi-
cación obtenidos por los dos métodos de estimación no difieren
sustancialmente, lo cual coincide con los resultados de los test de
causalidad de Granger, en cuanto al supuesto de Bester (1985),
exogeneidad débil de las tasas de interés y permite descartar la
presencia de un problema de simultaneidad importante.
Tabla 6
Resultado del método de equilibrio por M.C.O.
Función de demanda hipotecaria
Método LYRD LQV(V-1) TAR_REG TAN_LIB R2 DW
M.C.O 1.27670 -1.29215 -2.88749 -8.93418 0.92865 1.48500
9.99086 -2.67188 -1.69349 -3.01142
M.C.2.E 1.25471 -1.53412 -3.74879 -9.54361 0.94792 1.59919
9.82861 -3.06807 -1.86574 -3.34672
Función de oferta hipotecaria
Método LTDTR TAR_REG TAN_LIB DLIB R2 DW
M.C.O 0.52782 2.73960 9.34235 -1.82400 0.91506 1.49300
1.78792 1.72801 3.12829 -5.29852
M.C.2.E 0.70977 2.15541 10.24870 -1.74436 0.92519 1.448882
3.85400 1.06707 3.07211 -4.43839
164
Comportamiento integrado de los mercados: hipotecario y de vivienda
Yogry Castillo, Jesús Pascal y Betsi Tirado ______________________________________
Función de depósito*
Método LLMR LTDTR
(-1)
TPN_
REG
TPN_LIB TPNBC
_LIB
R2 DW
M.C.O 0.09768 0.88672 0.84039 2.98160 -3.92556 0.99331 1.65353
Sin
intercepto 2.53564 21.12950 4.06214 2.95194 -4.53930
Función de precio relativo*
Método LYRD_R
EG
LCRC(-3) EXPECT_
REG
TAN_LIB DLIB R2 DW
M.C.O 0.16440 0.34968 1.28551 -4.95488 0.76486 0.89520 1.95183
Sin
intercepto 3.85400 1.77773 3.14755 -4.97531 4.25567
Fuente: Programa económico Eviews.6 (Programa Econométrico).
A través del método de equilibrio, la función de demanda hi-
potecaria muestra una altísima dependencia con respecto al in-
greso real disponible de las familias (LYRD).
La incidencia de esta variable en la demanda hipotecaria, así
como en el precio relativo de la vivienda, recoge en cierta medida
el planteamiento de Lipton, Poterba, Sachs y Summers (1982), en
su análisis intertemporal sobre el fuerte impacto negativo de una
aceleración de las expectativas inflacionarias en la demanda de
vivienda (ver Tabla 7).
En el caso venezolano, esta situación se vio particularmen-
te agravada por el aumento sustancial del precio relativo de los
alimentos. El coeficiente del rezago del precio relativo de la vi-
vienda LQV (-1) muestra el signo esperado y un nivel de signifi-
cación de 1 por ciento. En efecto, esa variable incide negativa-
mente en la demanda de vivienda y, por tanto, en la demanda hi-
potecaria pues el aumento del precio relativo disminuye la canti-
dad de viviendas requeridas como resultado de un aumento del
costo de financiamiento.
Respecto a las tasas de interés, tanto en la función de de-
manda como de oferta hipotecaria, los mejores ajustes de las dis-
tintas pruebas efectuadas determinaron la especificación defini-
tiva que se muestra en las Tablas 3 y 5.
Durante el período de libre mercado, se observa una alta y
significativa elasticidad negativa de los depósitos a la tasa pasiva
nominal de la banca comercial (TANBC_LlB), mayor en términos
absolutos que la elasticidad a la tasa pasiva hipotecaria. Esto re-
165
______________________________________ Innovación y Gerencia. Vol. III. Nº 1, 2010
fleja una sustitución de cartera de los ahorristas a favor de la ban-
ca comercial, la cual ajustó más rápidamente el rendimiento de
sus depósitos que las instituciones hipotecarias. En equilibrio
(Tabla 7), la estimación de la función del precio relativo de la vi-
vienda excluye obviamente la variable exceso de demanda hipote-
caria (EDH).
La tasa de interés activa nominal resulta ser la variable ex-
plicativa de mayor significación del precio referencia de la vivien-
da en el contexto de libre mercado. En el período de libre mercado
de alta inflación, parece ser irrelevante identificar los efectos dife-
renciados de la tasa real de interés y de las expectativas inflacio-
narias.
El alza de las tasas hipotecarias nominales explica en forma
determinante, a través de la caída de la demanda efectiva, el im-
portante deterioro del precio relativo de la vivienda. El efecto com-
binado del deterioro del ingreso real disponible y de expectativas
de aumento de la inflación puede justificar la relativa estabilidad
de la trayectoria de largo plazo del precio relativo de la vivienda
entre 1980 y 1988.
La Tabla 7 muestra los resultados obtenidos a través de los
distintos métodos de estimación de desequilibrio de las funciones
de demanda y de oferta hipotecaria. La diferencia entre los valores
de las funciones estimadas permite calcular la variable exceso de
demanda (o de oferta) hipotecaria, la cual incide contemporánea-
mente en la función de precio relativo de la vivienda como lo esta-
blece Rossen (1999).
La función de depósito no es afectada por la existencia o no
de desequilibrio en el mercado hipotecario y, por tanto, se excluyó
del análisis. El desequilibrio del mercado hipotecario supone que
la tasa de interés hipotecaria se ajusta lentamente y no corres-
ponde a un precio de equilibrio que iguale la oferta y demanda. El
equilibrio con racionamiento expost se establece por el lado corto
del mercado o la mínima oferta y demanda.
166
Comportamiento integrado de los mercados: hipotecario y de vivienda
Yogry Castillo, Jesús Pascal y Betsi Tirado ______________________________________
Tabla 7
Resultados de los diferentes métodos.
Funciones: 8.1 Precio relativo de vivienda, 8.2 Oferta hipotecaria
8.3 Demanda hipotecaria
8.1. MÉTODO LYRD
_REG
LCRC
(-3)
EXPECT
_REG
TAN
_LIB
EDH
_REG
R2DW
Equilibrio 0,1644 0,34968 1,28551 -4,95497 n.a 0,89520 1,978833
3,85400 1,77773 3,14755 -4,97531 -
Direccional 0,32853 0,35326 2,19900 -5,12801 -0,14668 0,89756 1,96869
Sin Intercepto 70,24002 1,67662 7,01088 -4,87320 -3,23242
Cuantitativo
1 (EO) 0,32542 0,28261 1,53006
-
5,68787 -0,25137 0,91760 1,75938
Sin Intercepto 85,67511 1,58225 5,37014 -6,36937 -5,87592
Cuantitativo 2 0,31453 0,34211 2,29180 -5,13132 -0,14037 0,89115 1,99474
Sin Intercepto 72,56720 1,69897 7,43330 -4,95803 -351792
Max.
Verosimilitud** 0,31582 0,34142 2,13427 -5,13394 -0,14076 0,88871 2,00962
Sin Intercepto 71,99042 1,67612 6,80969 -4,90478 3,324453
8.2. MÉTODO LTDTR TAR_REG TAN_LIB D(p) R2DW
Equilibrio 0.52782 2.73960 9.34235 n.a 0.91506 1.49300
1.79792 1.71801 3.11729 -
Direccional 0.69761 3.34276 10.31930 n.a 0.90264 1.20218
1.04926 0.73222 2.14954 -
Cuantitativo1(ED) 0.69760 3.34276 10.31930 n.a 0.90263 1.202218
1.04926 0.73221 2.14954 -
Cuantitativo 1 (EO) 0.03100 3.07100 6.21230 4.81372 0.95566 0.61432
0.06657 1.18481 1.33074 1.37400
Cuantitativo 2 0.40127 4.24306 8.61737 -1.01506 0.91966 1.40380
1.18983 2.46259 2.71628 -0.61172
Max.
Verosimilitud** 0.59057 3.09307 9.19297 n.a 0.88845 0.93767
0.97463 0.38748 1.25851 -
8.3. MÉTODO LYRD LQV(-1) TAR_REG TAN_LIB D(p) R2DW
Equilibrio 1.27670 -1.29215 -2.88760 -8.93400 n.a 0.92865 1.48500
9.99086 -2.68188 -1.79000 -3.01100
Direccional 1.10376 -0.53542 -1.43412 -10.24265 n.a 0.93641 0.53941
6.24220 -0.76366 -0.80489 -2.40880
Cuantitativo1(ED) 10.21525 -1.77687 -1.81215 -10.04761 6.50283 0.90388 1.40613
6.24220 -0.76366 -0.80489 -2.40880 -
Cuantitativo 1 (EO) 1.10376 -0.53542 -1.43412 -10.24265 n.a. 0.93641 0.53941
6.24220 -0.76366 -0.80489 -2.40880 -
Cuantitativo 2 1.25434 -1.29706 -2.25443 -8.67957 1.01506 0.90914 1.39064
10.39415 -2.82537 -1.26601 -3.18205 0.61172
Max.
Verosimilitud** 1.27670 -1.29215 -2.88760 -8.93400 n.a 0.92865 0.93767
3.74245 -1.09363 -0.46397 -1.13315 -
Fuente: Salida Lisrel (Programa sistemas estructurales) Eview (programa eco-
nométrico).
167
______________________________________ Innovación y Gerencia. Vol. III. Nº 1, 2010
4. Validación de los modelos
Este estudio estuvo basado en datos observados, no experi-
mentales; por lo tanto, no pretende ni confirmar ni negar hipóte-
sis derivadas de análisis previos. La pertinencia de los modelos
depende del cuidadoso monitoreo y control del proceso de reco-
lección de datos, el cual ha sido llevado a cabo por el Banco Cen-
tral de Venezuela, pero algunas correcciones tales como: errores
estándar, observaciones atípicas (outliers), convergencia, auto-
correlaciones, entre otros, se realizaron antes de construir el mo-
delo, por lo tanto, los modelos finales obtenidos son válidos sólo
para estos datos (Ver Tabla 8).
Los datos consisten en 31 variables, incluyendo la respuesta
(LNPHARt, LNPHAR0, LTDTRt y LQVt) y 30 variables (predictores
potenciales). La observación 41 se eliminó del estudio debido a
que presenta una codificación errónea (el valor de altura está a
0.5 pulgadas por encima de la media de EXPECTt y EX-
PECT_REGt en el análisis, mientras que todas las otras medicio-
nes son mucho más cercanas a sus respectivas medias).
Las observaciones 79, 81, 80, 78, 3, 90, 40, 93, son respon-
sables por casi todas las mediciones atípicas. Dado que pueden
encontrarse futuros patrones de datos similares, estas no se eli-
minarán del estudio.
168
Comportamiento integrado de los mercados: hipotecario y de vivienda
Yogry Castillo, Jesús Pascal y Betsi Tirado ______________________________________
Modelo1Final:
LNPHARt = 1.491 + 3.417*TPN_LIBt + 2.104*TPNBCt + 0.996*LNPHARO – 0.018*LNPHARts
Modelo explicó el 99% (Múltiple R
)delavariabilidadenelpatróndeLNPHARt.
Modelo2Final:
LNPHARO = 4.6 + 40.4*TPRBCt - 2.3*LYRD_LIBt + 10.2*LCRCtt - 0.3*LQVtp + 20.8*TPNBCt +
0.6*LTDTRt
Modelo explicó el 82% (Múltiple R
)delavariabilidadenelpatróndeLNPHARO
Modelo3Final:
LTDTRt = 1.6 + 0.8*LTDTRTp – 9.6*TPNt + 8*TAN_LIBt + 0.8*LQVt – 0.9*LQVtp
Modelo explicó el 87% (Múltiple R
)delavariabilidadenelpatróndeLTDTRt.
Modelo4Final:
LQVt = 0.62 + 30.3*TANt – 37.6*TPNBCt – 28.1*TAN_LIBt + 30.8*TPNBC_LIBt + 0.9*LQVtp +
5.6*TPRBCt
Modelo explicó el 97% (Múltiple R
)delavariabilidadenelpatróndeLQVt.
Tabla 8
Convalidación de modelos
Fuente: Salida SAS (Programa Estadistico).
Conclusiones
La técnica de análisis utilizada está fundamentada en los re-
sultados obtenidos por los métodos en equilibrio y desequilibrio
del mercado inmobiliario. El análisis econométrico permite con-
cluir sobre la relevancia de los determinantes macroeconómicos y
financieros en el comportamiento del mercado habitacional en
Venezuela Blinder y Stiglitz (1983). En particular, la modalidad
de ajuste de la tasa de interés determina el mecanismo de trans-
misión del mercado hipotecario al mercado residencial: la dispo-
nibilidad de crédito cuando las tasas son reguladas y la tasa no-
minal de interés cuando ésta es flexible. Esta constatación cues-
tiona la tesis de efectos asimétricos de Fair (1972), quien sólo con-
templaba un mecanismo distinto a la tasa de interés en caso de
racionamiento de crédito.
Los resultados de los métodos de desequilibrio utilizados per-
miten concluir sobre la presencia de efectos significativos de la dis-
ponibilidad de crédito durante el período de regulación, tanto en el
caso de excesos de demanda como de oferta hipotecaria. Al ser ne-
gativos los efectos del exceso de demanda hipotecaria en el precio
relativo, se evidencia además que la disponibilidad de crédito afec-
tó más sensiblemente la demanda que la oferta de vivienda.
El ingreso real disponible, corregido por el precio relativo de
los alimentos, resulta ser la variable explicativa más significativa
en la función de precio relativo de la vivienda durante el periodo
regulado Abel y Bernanke (2001). Aunado al deterioro de los in-
gresos reales de las familias en los años ochenta, el aumento sos-
tenido del precio relativo de los alimentos (el consumo de alimen-
tos en general tiene baja elasticidad de precio) significó una dis-
minución de la porción del ingreso disponible para el gasto en vi-
vienda, afectando en consecuencia la demanda de nuevas vivien-
das y su precio relativo. El alto poder explicativo del ingreso dis-
ponible cuestiona la relevancia de las tesis de ingreso permanente
y de ciclo de vida en las decisiones de adquisición de vivienda para
el caso analizado.
Por otra parte, la regulación de las tasas nominales de interés
no sólo implicó la irrelevancia de este mecanismo de transmisión,
sino que favoreció el efecto positivo de las expectativas inflaciona-
rias sobre el precio relativo de la vivienda. En ese contexto, la vi-
vienda fue percibida como un refugio eficiente contra la inflación.
169
______________________________________ Innovación y Gerencia. Vol. III. Nº 1, 2010
Durante el período de flexibilización de las tasas de interés,
el efecto flujo de caja se trata del efecto de inclinación de pagos
reales, destacado por Krueckeber y Silvers (1978), en su análisis
de impacto real de la inflación sobre el mercado de vivienda en
contextos de flexibilidad de las tasa de interés) que fue determi-
nante en la explicación del descenso del precio relativo de la vi-
vienda, a través de la variable tasa de interés nominal. El efecto
positivo del costo de uso del capital fue en consecuencia irrele-
vante, aun cuando la legislación impositiva venezolana también
prevé la deducción de los intereses del préstamo para la adquisi-
ción de la vivienda propia.
Los defensores del efecto flujo de caja sostienen que, en con-
textos de aceleración inflacionaria, la aplicación del instrumento
hipotecario estándar de tasas flexibles y cuota nominal constante
afecta sensiblemente la asequibilidad de la vivienda. Al aumentar
las expectativas de inflación, se incrementa directamente la tasa
de interés mientras que los ingresos de las familias sólo ajustan
su tasa de crecimiento. Esto ocasiona un aumento significativo e
inmediato del costo del crédito, pues si bien los costos reales tota-
les no se alteran, en principio, si se genera una redistribución de
éstos hacia los años iniciales de reembolso del préstamo.
De acuerdo con el análisis econométrico efectuado, resultó,
sin embargo, ser irrelevante la separación de los efectos de la tasa
de interés real y de la inflación esperada propuesto por Kearl, ya
que ambas variables incidieron negativamente en el precio relati-
vo a través de la contracción de la demanda de vivienda, lo cual es
recogido en el signo y en el nivel de significación del coeficiente de
la tasa nominal de interés. Al respecto, es importante concluir so-
bre la presencia de efectos reales de la inflación en el mercado de
la vivienda en Venezuela, así como destacar que la relación entre
inflación esperada y precio relativo de la vivienda no es monótona
y depende fundamentalmente de la modalidad de ajuste de la tasa
de interés, hipotecaria y seguramente de los niveles de inflación.
Referencias bibliográficas
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